（报告出品方/分析师：信达证券 武浩）

一、正极前驱体龙头，业绩增长强劲

1.1 公司业绩高速成长

中伟股份成立于2014年，于2020年登陆创业板上市。公司主要从事锂电池正极材料前驱体的生产和销售，先后建设西部、中部、南部产业基地，逐步成长为重要的锂电池材料生产企业。

实控人股权集中，核心技术人员从业经历丰富。

公司控股股东、实际控制人为邓伟明和吴小歌夫妇。邓伟明先生持有公司 3.67%的股权，同时与吴小歌女士一起通过湖南中伟控股集团有限公司持有公司 60.39%的股权，通过铜仁弘新成达企业管理咨询合伙企业持有公司 2.14%的股权，二位合计持有公司 66.2%的股权。同时公司核心的技术人员大多具有较长的从业经历，在湖南瑞翔、湖南雅城等知名企业有过任职经历。

产能扩张迅速，业绩高速增长。

公司主要产品包括三元前驱体、四氧化三钴。市场地位方面，公司2020年三元前驱体市场占有率提升至 23%，四氧化三钴市场占有率提升至 26%，均跃居行业第一。

公司自上市以来持续扩张产能，先后在贵州铜仁建立西部产业基地、在湖南宁乡建立中部产业基地及广西钦州建立南部产业基地，截止 2020 年底具有 11 万吨/年的三元前驱体、2.5 万吨/年四氧化三钴产能。

业绩方面，公司成立以来发展迅速。

2021年前三季度实现营收138.74亿元，同比增长173.26%；实现归母净利润7.65亿元，同比增长 173.04%。

2017年至2020年营收复合增速为 59%，归 母净利润复合增速为186%。

利润率方面，2021年前三季度毛利率为12.22%，净利率为5.51%。

股权激励充足，绑定核心员工利益。

公司在上市前的 2019 年 3 月份通过两个员工持股平台（源聚智合、恒盛励能）增资的形式实施股权激励，授予价格为 1.45 元/注册资本，授予数量为 1238.00 万元注册资本。

在公司 IPO 上市战略配售中，高级管理人员和核心人员共 15 人募集 1.88 亿元。

1.2 三元前驱体赛道长坡厚雪

全球新能源汽车进入加速渗透期。碳中和在 2019 年以来成为全球范围内的共识，并进入加速发展期。新能源作为交通行业的重要一环也开始进入加速发展期，从产业发展的角度看，2021年上半年全球新能源车渗透率约 6%，仍处于渗透率加速的前期发展阶段。

从国家层面看，经济发展较好的国家先行，中国、欧洲等均开启补贴政策，刺激新能源车需求增长。

从车企的角度看，全球主流的戴姆勒、大众等纷纷公布了自己的新能源汽车规划，大力发展新能源车。

新能源车快速增长，三元前驱体市场空间广阔。

公司主要产品三元前驱体下游需求主要是新能源汽车，需求的高增长奠定了三元前驱体行业长坡厚雪的特点。

根据 GGII 的数据，2020 年全球三元前驱体出货量为 42 万吨，同比增长约 26%。其中国内出货量 33 万吨，同比增长约 20%。

GGII 预计 2025 年全球三元前驱体市场空间 160 万吨，2021-2025 CAGR 是 29%。按照 10 万元/吨的价格假设，2025 年是约 1600 亿元的市场。

公司凭借先发优势，有望保持高增长。

公司近年来发展迅速，2020 年三元前驱体业务出货量排名国内第一，四氧化三钴出货量也位居全国第一。在当前新能源车渗透率快速提升的重要时期，公司有望凭借先发优势继续保持业绩的高增长。

二、前驱体龙头加速成长

2.1 绑定大客户，协同发展

公司是头部企业的核心供应商。三元前驱体行业下游产品动力电池有安全性的要求，认证周期较长。公司是 LG 化学、三星 SDI 的一级供应商，是 ATL、宁德时代、比亚迪的二级供应商，未来大客户的发展有望带动公司的高成长。

三元前驱体行业产能大扩张，掌握优质客户的企业产能兑现能力更强。下游新能源汽车需求 从 2021 年开始不断超预期发展，产业链供给相对滞后，带来了产业链的量价齐升。

随着 2021 年需求爆发刺激下的行业大幅扩产，有望在 2022-2023 年陆续释放，这意味着部分企业的产能难以完全兑现为产销，而公司客户结构优良，有较强的兑现能力。

下游客户集中度不断提升，客户质量不断向好。

公司前五大客户销售金额占当期营业收入的比例从 2017 年的 60.01%提升至 2020 年的 83.18%，集中度不断提升；2020 年主要客户 LG 化学、厦门钨业、特斯拉营收累计占比在 73.32%，客户质量优。

LG 化学：受益于美国补贴政策的动力电池巨头 LG 化学是公司第一大客户。

LG 化学是全球领先的动力电池厂商，2021 年 1-11 月份，LG 化 学动力电池装机量 51.5Gwh，全球市占率为 20.5%。随着 LG 化学向包括 Model 3、Model Y，大众 ID3 等主流车型供货，下游销量的增加带动了公司业务的持续增长。

2021 年第二季度公司销售额 102.2 亿美元，同比增长 65.2%；营业利润 19.9 亿美元，同比增长 290.2%。

从供 应链角度看，LG 化学是中伟股份的最大客户，2017-2020 年分别占公司营收的 10.48%、 34.87%、38.48%、33.17%。美国即将开启补贴，LG 化学显著受益。拜登政府上台后，计划通过增大补贴刺激电动车的发展。

2021 年 11 月 19 号，美国众议院通过《重建美好未来法案》，目前方案仍需后续参议院 的通过。

根据该方案，基础款补贴金额为 7500 美金，美国工会生产的多 4500 美金补贴，使用美国生产（至少 50%以上零部件）的电池再补贴 500 美金，累计最高单车补贴是 1.25 万美金。

我们认为 2022 年美国地区新能源车补贴有望落地，利好美国本土的新能源车供应商，而 LG 化学在美国市场深耕多年，在美国有电池生产基地，有望显著受益。

LG 新能源进入较强的资本开支周期，有望拉动公司前驱体业务的增长。LG 化学拆分的电池 业务子公司 LG 新能源已经在 2021 年 1 月份上市。

1）在电池方面，募集资金后，LG 新能源计划到 2021 年末前将电池年产能增加到 156GWh，预计到 2023 年进一步提升到 260GWh，到 2025 年实现 430GWh 的产能。

2）在正极材料方面，LG 新能源计划将公司在韩国的电池正极产量提高至 13 万吨/年，2024 年提高至 23 万吨，以确保其自身所需总量的 50%。

按照 LG 在 2023 年 260Gwh 的产能，大约需要前驱体产能约 40 万吨，这是中伟股份 20 年底 11 万吨三元前驱体产能的 3.6 倍，假设公司大约占据 LG 前驱体供应比例在 30%，对应为 12 万 吨的产能需求。

LG 新能源在正极材料和动力电池激进的扩张计划将大幅增加对上游前驱体等材料的需求，凭借和 LG 化学的深度绑定，中伟股份也将实现出货量的持续增长和盈利的不断增强。

特斯拉：全球新能源车龙头企业

特斯拉是全球电动汽车龙头。公司 2021 年全球销量同比增长约 87.4%至 93.6 万辆，其中 Q4 特斯拉销量为 30.8 万辆，创下交付纪录。同时 2021 年股东大会上，公司定下了 2030 年销量 2000 万辆的目标，这相比 2021 年产销仍有巨大的增长空间。

中伟股份凭借技术和产品品质进入特斯拉供应链。中伟公司在 2020 年 3 月与特斯拉达成销售 协议，合同期限为三年，公司将为特斯拉提供三元前驱体。中伟股份与特斯拉达成的供货协议 体现了自身的技术实力和产品品质，未来有望与特斯拉建立更密切的合作关系。

三元电池仍是特斯拉的重要路线。特斯拉一直是三元锂电池为主的技术路线，旗下车型主要搭载的是日本松下生产的三元锂电池。我们认为随着新能源市场的持续扩张，磷酸铁锂电池和三元锂电池将逐步对应不同的细分市场，成本更低的磷酸铁锂将被更多应用在中低端车型，而能量密度更高、续航更长的三元电池将被应用在高端车型，二者未来将齐头并进。

特斯拉自产电池计划有望带动中伟股份的成长。特斯拉曾多次表示，电池供应限制是特斯拉的最大瓶颈，因此特斯拉除与多家供应商签订供货协议外，还计划建立自己的电池工厂以满足电池的巨大需求，未来特斯拉的高速成长有望带动公司的业绩增长。

厦钨新能：钴酸锂市场最大供应商

厦钨新能源是国内钴酸锂龙头企业。厦钨新能源前身为厦门钨业下属的电池材料事业部，2016 年独立运行成为厦门钨业下属专业从事锂离子电池正极材料业务的子公司，于 2021 年 8 月上市。厦钨新能源是国内钴酸锂龙头企业，2020 年市占率为 39%。

中伟股份深度绑定厦钨新能源。2020 年厦钨新能源向中伟股份采购 19.41 亿元的产品，占其总营业成本的 27.13%，中伟股份是厦钨新能源第一大供应商。

厦钨新能源自 2016 年开始与公司进行四氧化三钴相关业务合作，公司于 2017 年向厦钨新能源提供四氧化三钴、三元前驱体和氢氧化钴；2019 年再次签订供货协议，向厦钨新能源提供四氧化三钴和三元前驱体，目前双方在中镍低钴单晶、高镍单晶等高镍前驱体上有广泛深入的合作。

消费电池市场的增长有望带动公司业绩的增长。

ATL 为全球 3C 锂电池龙头企业，3C 锂电池产值及市场占有率持续多年排名行业第一，2019 年全球市场占有率超过 50%。2018-2020 年厦钨新能源向其销售金额分别占公司各期营业收入的 56.56%、52.19%、53.80%。

在物联网时代，消费电池有望继续保持增长，作为 ATL 的核心供应商，厦钨新能源钴酸锂出货量将持续增长，也会拉动四氧化三钴产销的增长，从而带动中伟股份业绩的增长。

2.2 技术驱动发展，产品结构持续优化

技术创新驱动公司发展。公司逐年加大在产品、设备研发层面的研发创新投入。

1）研发费用方面，2018 年至 2020 年分别为 1.08 亿元、1.75 亿元和 2.70 亿元，研发费用率分别为 3.52%、3.30%和 3.63%，属于行业内较高水平。

2）研发人员数量方面，2020 年中伟股份共有研发人员 337 人，占全部员工数量的 11.32%，同样属于行业内较高水平。

3）在产品方面，2020 年，公司无钴单晶产品、多款 7 系产品、8 系产品及 9 系产品均取得突破，其中无钴单晶完成批量认证和审厂，公司技术中心被认定为国家企业技术中心。

同时 2021 年建成产能 4000 吨/年的研发车间及行业领先的实验室，生产车间自主研发的非标设备占比超过 25%。

产品结构持续优化。

2020 年度，公司三元前驱体高镍产品占比超过 80%，4.45V 以上高电压及掺杂四氧化三钴占比超过 80%，高电压四氧化三钴材料国内市场占有率超过 50%。

公司研发的不断投入巩固了其在前驱体行业的技术壁垒。

2.3 高镍三元有望加速应用，公司积极布局

三元前驱体非标属性强，公司掌握工艺的 know-how。

三元前驱体作为正极材料的原料，很大程度上决定着最终材料的性能。前驱体的制备技术主要有溶胶凝胶法、喷雾热解法、共沉淀法、水热法。

由于共沉淀法原理简单，可操作性强，便于工业化生产使用，因此包括中伟股份在内的较多企业选择共沉淀法作为主要的合成工艺。

前驱体产品需要根据客户产品的参数指标进行研发与生产，镍、钴、锰的不同配比及性能指标需求都需要在实际的生产过程中严格控制环境和工艺。

非标属性强的生产过程存在大量的 know-how，公司的技术水平处于行业前列。

三元材料的高镍趋势明显。

目前主流使用的正极材料为磷酸铁锂和三元材料。虽然短期内磷酸铁锂电池具备成本优势，但从锂电池核心技术指标能量密度来看，三元材料具备绝对优势。

磷酸铁锂电池多用于续航相对较低的中低端车型，而高能量密度的三元材料电池则更适用于 高续航的车型。

根据 GGII 数据，近年来三元产品高镍趋势明显，国内 NCM8 系以及 NCA 产品占比从 2015 年的 4.4%提升至 2020 年的 32.7%。

公司高镍产品占比逐步提升。

从产品结构上看，公司也在积极升级，6 系及以上的高镍产品 销售金额占比从 2017 年的 34%提升至 2020 年一季度的 86%。

随着技术的进步以及对高能量密度材料的需求提升，未来高镍产品的比例仍有望继续提升。

2021 年以来磷酸铁锂电池回暖，三元电池市场占比略有下降。

2021 年以来磷酸铁锂在 CTP 等技术的推动下能量密度得到提升，相比中低镍三元电池有较好的性价比，替代效应明显。

从全球来看，2021H1 三元电池装机量占比在 2017 年以来首次出现下滑，从 2020 年的 83% 下降到 2021H1 的 80%。

从国内动力电池出货量上看，根据中国动力电池产业创新联盟数 据，截止 2021 年 12 月份，磷酸铁锂电池单月出货量连续 8 个月高于三元电池。

对于新能源车，实现单位成本更大的续航是永恒的发展方向，在指标上体现为需要更高的质 量能量密度和更低的质量成本，在质量能量密度指标上，三元相比铁电池有较大的优势。而 在三元电池内部比较，高镍产品相比中低镍产品，能量密度更高，在成本上却并不贵。

高镍三元有望应用加速，公司有望受益。

1）技术：从技术上看，高镍三元目前在产业链龙头企业中已相对普遍，已经具备大规模应用的技术条件。

2）成本：当前产业链原材料涨价 明显。三元材料逐步高镍化，高价位的钴用量逐步减少，低价位的镍用量逐步提升，高镍三 元物料成本相比中低镍三元几无差距，在镍价格较低时或成本更低，这意味着对于同样质量 的材料，高镍三元的主要物料成本并不贵。

3）结构创新：2022 年 1 月 19 日，特斯拉宣布 已经生产了 100 万颗 4680 电池。随着 4680 等大圆柱的逐步应用，有望提升三元电池的能 量密度，从而在该指标上和铁电池拉开差距。

4）需求结构：从车企和电池企业的选择上看，国外电池厂商三星、LGC、松下等较多采用三元高镍电池。

根据 GGII 的报道，2021 年 4 月份的上海车展上，包括自主品牌、造车新势力、外资/合资、传统品牌等车企亮相了近 80 款新能源车型。

据不完全统计，当中 43 款中高端新能源车型已经搭载或者设计搭载高镍电池。同时外资品牌车企对高镍电池的接受度高，未来随着欧洲新能源车市场继续增长以及 2022 年美国新能源车市场的爆发，高镍三元材料的需求有望增长。

2.4 产业链不断横向、纵向扩张

公司从三元前驱体业务起家，近年来做强三元业务的同时，从横向上，涉足三元前驱体上游，增厚利润；从纵向上，涉足磷酸铁锂材料，有望打造第二增长曲线。

纵向：涉足前驱体上游，增厚单吨利润

前驱体行业成本依赖于原材料，盈利处于产业链的末端。

三元正极材料产业盈利模式是成本 加成，其原材料占据成本比重大多在 80%以上，原材料的价格波动会极大影响正极材料的 价格波动。

三元材料厂商 2021 年 Q1-Q3 毛利率保持相对稳定，基本能传导原材料成本的上涨。

从产业链各个环节的盈利性上看，前驱体企业的毛利率和净利率处于较低水平，实质 上是处于产业曲线的下端。

前驱体行业企业中，具备原材料自给能力的企业盈利性较高。

我们对比了华友钴业、格林美和中伟股份的利润情况。单吨售价差距不大，但是单吨毛利差距较大，华友钴业和格林美的单吨毛利更高是其原材料自给率高的优势带来的。

纵向发展上游是前驱体企业扩展盈利的重要方式。

公司积极向上游延伸布局。

1）涉足原材料，降低采购成本。

公司采购的原材料主要为硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰、氯化钴、镍豆、镍粉及其他辅料。

2017-2019 年，硫酸镍、硫酸钴、 硫酸锰和氯化钴四种主要原材料采购金额占当期采购总额的比例分别为 92.19%、75.54%、 73.80%，呈逐年下降趋势，主要因为公司向产业链上游延伸，加大镍豆、镍粉、粗制氢氧化 钴等原材料的采购规模以自制硫酸镍、硫酸钴。

同时公司旗下子公司有开展废旧锂电池拆解、镍豆、镍粉及镍中间品、钴中间品等生产硫酸钴、硫酸镍业务，降低生产成本。

2）涉足上游原材料冶炼。

公司在 IPO 时引入青山作为战投，同时 2021 年公司全资子公司与 RIGQUEZA 合作红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属 3 万吨（印尼）项目，公司持有合资公司 70%股权。

总投资约为 2.43 亿美元，其中项目一期计划年产高冰镍含镍金属 2 万吨。并后续追加投资， 拟建设二期 3 万吨高冰镍项目。

横向：涉足磷酸铁锂材料，全面服务于下游电池行业

磷酸铁锂材料迎来新生。磷酸铁锂材料以往受制于能量密度较低，在 2018-2019 年间发展 缓慢，通过储能这个蓝海市场的爆发使得其长期的市场空间被打开，同时在 CTP、刀片电池 等技术的发展下，其能量密度得到提升，不断接近三元中低镍电池的水平，使得其在 2020 年之后迎来爆发。

长期来看，磷酸铁锂电池有望在储能和低续航电动车领域得到广泛的应用。通过 CTP 等结 构创新，以及未来的磷酸锰铁锂等技术的发展，铁电池有望继续提升能量密度。

同时凭借着低成本和高安全性的优势，有望在储能和低续航电动车领域得到广泛的应用。

公司加码磷酸铁锂材料，有望打造第二增长曲线。

1）公司拟在贵州开阳县投资100亿元，建设年产20万吨磷酸铁及磷酸铁锂材料生产线一体化项目，同时在化工园区范围内配套建设磷矿制磷酸或黄磷、磷酸一铵，另配套矿区及磷矿开采，以匹配20万吨磷酸铁锂产品需求。

2）公司与当升科技签署《战略合作框架协议》，拟在印度尼西亚红土镍矿开发、磷酸铁锂产业投资等方面展开合作，当升科技拟参股投资中伟股份在印尼规划建设的红土镍矿项目，其中首期拟合作建设年产6万金吨镍产品产线。

同时双方拟在贵州投资建设磷资源开 发、磷化工、磷酸铁、磷酸铁锂、资源循环利用及配套一体化产业项目。

该项目总产能规划建设不低于30万吨/年磷酸铁、磷酸铁锂及相关磷资源开发、磷化工配套项目。

三、盈利预测及估值

公司上市以来不断扩张产能，我们预计公司2021-2023年三元前驱体销量分别是15.6、27.2、42.0万吨，四氧化三钴销量分别是2.4、2.8、3.0万吨。

考虑到公司高冰镍项目逐步投产， 有望增厚三元前驱体业务的毛利水平，预计 2021-2023 年公司整体毛利率分别为 8.6%、 9.2%、10.4%。

综合来看，我们预计公司2021-2023年实现营收221.12、436.83和633.28亿元，同比增长197.2%、97.5%和45.0%，归母净利润9.26、21.14和37.70亿元，同比增长120.4%、128.3%和78.3%。

我们选择和公司业务相似的长远锂科、格林美、华友钴业、当升科技等作为可比公司，可比 公司的2021-2023年 wind 一致预期对应的平均市盈率分别为37.01、25.95和20.80X，公司当前市值对应2021-2023年PE分别为当前市值对应2021-2023年PE分别为80.64、35.32和19.81倍，公司2023年 PE 与可比公司平均值相当。

四、风险因素

新冠疫情等导致全球新能源车需求不及预期风险；产品技术路线风险；公司产能扩张不及预期风险。