概要：江淮汽车正在探索传统整车厂的模式创新

安徽江淮汽车股份有限公司前身是创建于1964年的合肥江淮汽车制造厂，1999年改制为股份制企业，是一家集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体，涵盖汽车出行、金融服务等众多领域的综合型汽车企业集团，致力打造一个“全生态链、全产业链、全价值链”的综合性汽车服务平台。

公司现有拥有“思皓”、“瑞风”、“JAC”等品牌，并与大众汽车、蔚来汽车等开展合资公司方面的探索，成果显著。

大众安徽合资公司的设立是安徽省先进制造业发展的“一号工程”，通过与大众战略合作，打开研发、营销和制造国际化水准能力建设通道；此外，公司与蔚来汽车联合打造的世界级智造工厂，采用“互联网+智造”模式，拥有国内自主品牌首条高端全铝车身生产线，是蔚来汽车 ES6/ES8/EC6/ET7/ET5等车型的代工厂。

公司历史业绩波动较大

公司历史业绩依赖于政府补贴和一次性收益，业绩波动较大。

2017 年是公司净利润的拐点，公司在 2017 年步入下行周期后，2018 年、2019 年、2020 年扣非净亏损快速扩大，分别达到-18.77 亿元、-9.78 亿元、-17.19 亿元。

其中非经常性损益受政府补贴及资产处置影响，扣非净利润波动较大。公司 3Q21 毛利率为 7.91%，同比-1.32pcts，环比-1.02pcts，主要受规模效应下降导致的制造成本占比提升以及大宗原材料涨价、政府补贴下滑等因素影响。

我们认为随着公司的工厂管理能力已经在与蔚来的合作过程中得到验证，公司未来的核心投资看点将由“商用车”、“江淮自主”转变为“代工模式”、“江淮大众”。

随着公司与大众的深度合作，大众集团计划将大众安徽打造为下一代核心生产基地，引入MEB、PPE、SSP 平台车型，带来江淮汽车实现外延合作的深入机遇。此外，江淮蔚来合肥制造基地计划于 2022 年上半年完成产线升级，实现产能翻倍，并联手蔚来汽车成立合资公司江来制造，将有力提振公司的营收规模。

转型基础：乘用车业务有基础投入

2021 年江淮汽车销量实现 52.42 万辆，同比增长15.47%。

1）江淮起家于商用车，但随着商用车周期见顶，2021年公司商用车销量下滑明显，整体销量贡献占比下滑。

公司于 2021 年实现商用车销量 27.2 万辆（同比-8.80%），商用车销量占比逐渐走低。其中，轻卡实现销量 20.84 万台（同比-2.26%），重卡销量下滑严重，2021年仅实现 3.42 万台，同比下滑 36.85%；

2）乘用车销量触底反弹，2021年温和复苏。

2021年公司实现乘用车销量 25.2 万台，同比提升62.27%。其中，SUV、MPV和轿车销量分别为 19.4 万辆、3.2 万辆和 2.7 万辆。

江淮旗下的思皓品牌是 2021 年公司乘用车销量复苏的核心。

思皓源于 2018 年江淮大众的纯电动汽车品牌，江淮引入德国 VDA 质量管理体系与先进制造设备进行生产。

江淮通过 MIS 智能模块化架构进行思皓车型的柔性开发，具备较为出色的动力表现和智能化 体验。

思皓 E10X 与 E50A 均于 2021 年初实现量产，截至 2021 年 12 月末两款车型分别实现销量 36239 台和 3818 台。

转型动机：代工模式可以提升产能利用率

公司的乘用车产能利用率存在提升空间，为代工合作提供基础。

从产能利用率上看，公司 2020 年轻型商用车工厂、重型商用车工厂、乘用车工厂以及客车工厂的设计产能分别为 25 万辆、8 万辆、29 万辆和 1.2 万辆，实际产能利用率分别为 91.6%、67.4%、56.5% 和 45.8%，乘用车产能利用率偏低。

我们认为外延代工合作模式将望充分利用闲置产能为公司创造额外收入来源。

折旧摊销有压力，扩大产销量是重回盈利的必由之路。

2017年前，行业和公司都处于增长上行通道，2017年也是江淮汽车资本开支大年，达到了16.07亿元。此后随着行业销量下滑和公司的经营压力增加，公司资本开支比较谨慎，2020年公司资本开支仅为 2.37 亿元。

但公司每年历史上的固定资产折旧仍对成本端有影响：

2020年公司的固定资产折旧和无形资产摊销分别为 14.96 亿元和 4.85 亿元，合计 19.81 亿元，占营业成本的 5.5%（公司 2020 年扣非归母净利润为-17.19 亿元，折旧摊销总计与扣非后归母净利润总额相若）。

江淮+大众，共建大众在华第三极

大众安徽是大众集团2030战略的重要布局节点江淮与大众中国实现战略合作，大众安徽受大众集团控股并重点扶持。

2017年6月，江淮汽车迈出与大众合作的第一步，与大众中国按照50：50的股权比例共同出资成立江淮大众。

2020年5月，大众中国收购江淮汽车第一大股东江汽控股50%股份，并对江淮大众进行增资，将股权提升至 75%，实现对江淮大众的控股。

2020年12月，江淮大众正式更名为“大众汽车（安徽）有限公司”。

2021年7月，在大众集团公布的2030 NEW AUTO战略中，大众安徽将被打造成为大众集团下一代机电一体化平台（SSP平台）的本土生产基地，在大众未来战略计划中受重点扶持。

大众集团控股下的大众安徽被定位为大众在华电动化中心，得到了集团在品牌、产品、技术、资金等方面的重点扶持。

2020年6月，江汽集团与大众集团签署了产品组合框架协议，协议规定在持有大众安徽75%的股权后，大众汽车集团将承诺授予合资公司4-5款纯电动车型。

2020年12月，大众安徽全新研发中心在合肥竣工，该研发中心将研发、质保、同步工程、全功能预生产和测试等多个部门集中在一个园区，充分落实产业链、价值链的整合。

2021年4月，位于合肥的大众安徽 MEB 工厂正式开工建设，规划于2022年中竣工，首款车型于2023年下半年投产。

2022年1月，大众中国CEO冯思翰表示，将把大众安徽打造为大众汽车集团在全球的电动出行驱动中心之一，大众安徽的战略地位进一步提升。

根据安徽省国资委官网、安徽网等信息，大众集团对安徽大众设定的目标是，2025年产量达到20-25万辆、营收达到300亿元人民币，2029年产量达到35-40万辆、营收达到500亿元人民币。

工厂建设进度符合预期，为集团加速电动化建设奠定基础。

2021年4月份开始建设的大众安徽 MEB 工厂目前已经如期完成了50%以上的施工建设，其中包括对原江淮汽车集团厂房车间的改扩建，以及一个全新的车身车间的建设。

公司预计工厂于2022年年中竣工，首款车型将于2023年下半年投产。该工厂位于安徽合肥，总占地面积达50万平方米，是继上汽大众安亭与一汽-大众佛山的MEB工厂后，大众在华建立的第三家纯电动汽车工厂，该工厂在未来的生产中将采用绿色能源。

生产设备和人才储备稳步推进，为大众安徽顺利投产保驾护航。

根据此前规划，车身车间和装配车间的设备安装也将于2022年初启动。大众集团预计量产车将于2022年下半年下线，并计划2023年投产。到2026年，大众安徽将推出基于纯电动、全面互联的SSP可扩展系统平台打造的纯电动汽车。

大众安徽将研发、质保、预生产和测试等多个部门集中在一个园区，以缩短全新电动车型的上市周期。未来车型将基于 MEB 模块化电驱动平台打造，并延续大众汽车高品质、安全和耐用的产品基因。

同时，大众安徽正在进行本土化研发人才储备，预计2025年大众安徽将雇佣约500名研发工程师从事研发工作，依托于大众汽车集团全球专业技术体系，本地研发人才将有机会前往德国总部及其研发中心接受培训，内容包括数字化、整车测试和认证、产品管理和电子产品开发等。

同时，来自德国总部的研发专家也将为在合肥的员工提供专业培训，为大众安徽顺利实现本地化量产保驾护航。

大众 2030 战略：传统车企电动化转型标杆，SSP 平台成为造车“超级平台”

大众集团是传统车企电动化转型的业界标杆。

一方面，由于欧洲的排放法规严苛，迫使大众进行电动化转型以适应欧洲的政策环境。另一方面，2015 年大众柴油门事件增加了其转型紧迫性，竞争对手特斯拉在电动化、智能化方面的全面推进也让大众的转型箭在弦上。

2021 年 7 月，大众汽车集团正式发布 2030 NEW AUTO 战略，表示将加速转型成为软件驱动型移动出行服务提供者。

集团将携手旗下各品牌践行平台化战略，创造新的利润来源。大众发布 2030 NEW AUTO 战略，聚焦降本增效和软件服务等领域。

1）SSP 平台：将 MQB/MSB/MLB/MEB/PPE 5 个平台整合延续，2026 年起投产，全生命周期将量产超 4000 万台车；

2）三大软件平台：E31.1 版用于 MEB 平台远程 OTA，1.2 版实现统一的车载信息娱乐平台，2.0 版本 2025 年起打造适用所有车型的通用操作系统并预搭载 L4 级自动驾驶；

3）电池：2030 年欧洲建立起 6 座总产能 240GWh 的电池工厂；

4）标准化电芯：方形标准化电芯的应用在 2030 年将达到 80%，磷酸铁锂/高锰三元锂/高镍三元锂电池将分别应用于入门/量产/高端车型；

5）软件服务：2030 年大众汽车软件自研比率达 60%，主要聚焦于人工智能、大数据、保密以及安全；

6）市场规模：预计 2030 年汽车市场规模 将达到 5 万亿美元，大众电动车收入将超过燃油车。

复盘大众集团的生产方式变革历史，平台化、模块化应用是关键。

最早的平台化应用可追溯到 20 世纪 70 年代，期间大众将奥迪车型根据轴距划分 A 级、B 级、C 级等不同级别，同级别车型生产可实现零件的共用。

20 世纪 90 年代，费迪南德·皮耶希执掌大众集团期间，提出 PQ/PL 平台，其中 PQ 代表了横置前置发动机，而 PL 代表了纵置前置发动机，大众的平台化造车时代自此真正开始。

2007年，大众推出了 MLB 平台，模块化战略开始；2012 年，大众推出 MQB 平台，模块化进一步加深。

2016年，大众在 2025 战略期 间推出 MEB 平台，在大众传统车平台 MQB 的基础上打造专为电动车服务的平台。

2021年，大众推出 SSP 机电一体化造车平台。

通过整车平台的不断革新，大众集团得以借此大程度简化产品研发以及工厂制造的流程，同时又能快速向市场投放各个车身形式的车型，实现对细分市场的全面覆盖。

大众集团预计 SSP 机电一体化造车平台在 2024 年实现统一应用。

在 MEB 和 PPE 平台的车型刚刚投产之际，大众又引入了 SSP（Scalable System Platform）可扩展系统平台概念。

大众汽车将大幅降低汽车硬件复杂度及差异性，在欧洲降低 60%油车车型数量，5 大整车平台最后归于一个 SSP 平台，多品牌共用工厂与平台。

未来大众汽车不同档次的品牌差异将不依赖于不同的车型平台，而是通过组合不同“价值模块”来形成差异化，价值模块包括不同动力驱动、软件、移动解决方案、金融服务等，将这些类型进行不同的组合，形成差异化的产品。

未来大众集团私人消费品牌车型将划分为走量车型、高端车型、运动车型，通过组合这些软硬件关键模块实现对消费者需求的全面覆盖，由于车型种类的大幅简化，规模效应将大幅凸显。

大众集团全新的 SSP 平台将是一个“超级平台”，目标适配 L4 级自动驾驶技术和最新电气化技术的机电一体化平台架构。

1）产量方面，大众预期在 SSP 平台全生命周期内将有 4000 万辆汽车诞生。大众集团研发总监、奥迪首席执行官杜兹曼表示，“到 2030 年，基于 SSP 平台生产的汽车数量，将多于 MEB 和 PPE 平台生产数量的总和。”

2）产品方面，大众概念车 Trinity 的量产版就将基于 SSP 平台打造，并计划于 2026 年上市。奥迪在 9 月举行的慕尼黑车展上，也将带来一款基于 SSP 平台打造的概念车；未来 12 个月内，奥迪还将推出三款诞生于 SSP 平台的全球车。

3）产品替代方面，大众汽车集团旗下大众、斯柯达、西雅特、奥迪和保时捷等品牌的内燃机和电动平台，未来也都将被 SSP 平台取代，包括刚刚投入批量生产的 MEB 平台和适配于更高档电动车的 PPE 平台。

目前，大众 ID.3 和 ID.4、奥迪 Q4 e-tron 和斯柯达 Enyaq 等新一代电动车，都基于 MEB 平台生产； 而定于 2022 年上市的保时捷电动 Macan、2023 年初上市的奥迪 Q6 e-tron 则基于 PPE 平台打造。

4）拓展性能方面，SSP 平台是模块化平台，无论车身长度还是可容纳电池尺寸，都可以根据不同车型需求进行完美适配，从而实现产品、品牌差异化。SSP 平台模块具有可扩展性，保时捷可以使用专属的最高规格性能版本。

对于定位有重叠的产品，比如保时捷的入门车型和大众品牌的性能车之间，就会使用比较多相同的平台模块。

据杜兹曼介绍，一个平台将更易于集成软件、电气架构等系统，其复杂程度将比现在的多平台降低 50%左右，可以大幅节约成本。

大众安徽有望成为大众在华市场第三极

外资乘用车在华合资股比限制取消，大众安徽有望成为第三极。

外资乘用车品牌在华发展初期，存在股比限制（不得取得绝对控股权）、本土合资车企不超 2家的限制。

自从2018年宣布取消股比限制和合资企业不超过两家的限制后，大众集团开始谋划一系列的资本运作，包括：成立控股75%的大众安徽公司、获取原属安徽国资委的江汽控股50%股权、入股电池企业国轩高科、在上汽大众旗下成立上汽奥迪。

结合大众未来十年战略对于电动车产品规模化要求、降本和盈利能力要求以及对供应链把控度要求，大众汽车将较燃油车时代明显增强对其电动车业务在华生产、采购、销售等各方面的把控权。因此，我们认为大众安徽将大概率成为大众集团电动车业务在华的第三极。

目前大众安徽生产端已规划五款车型，最早于 2023 年量产，2026 年并入 SSP 平台 生产。在手规划车型中，2 款来自于西亚特品牌，按计划最早于 2023 年 7 月实现量产；3款来自于大众 ID 品牌，按计划最早于 2023 年 6 月实现量产。

基于大众 2030 NEW AUTO 战略的顶层设计，我们预计未来导入大众安徽的车型数量将逐步提升，且在 2026 年 MEB 平台顺利切换至 SSP 平台后，车型规划品类将得到极大程度丰富，届时产能扩充也顺利完成。

我们认为随着大众安徽的工厂建设落地以及德国大众的电动化转型的推进，大众安徽工厂将具备更多车型的生产许可权限，届时将带动江淮汽车整体的规模效应提升。

江淮+蔚来：充分享受新势力增长带来的增量

2016年 4 月，江淮与蔚来汽车签署战略合作协议，双方联合工作团队精诚合作、优势互补，打造了一座具备全铝车身、自动化、高端制造等能力的现代化工厂，江淮汽车为蔚来汽车代工生产汽车，蔚来汽车向江淮汽车支付生产费用，并且为其工厂运行费用进行补亏。

从2018年 4 月至2020年 12 月 31 日，蔚来汽车共向江淮汽车支付了代工费及亏损补偿共 12.34 亿元，其中包括 4.56 亿元的亏损补偿和 7.78 亿元的代工费。

2021年，公司进一步深化与蔚来汽车的合作，协助蔚来于 2021 年实现 9.1 万辆的新车交付（同比+109.1%），并建立了 ES8/ES6/EC6/ET7/ET5 车型生产的长期合作关系。

双方合作进一步深化，有望继续提振江淮汽车代工收入。

2021年 3 月，江淮与蔚来合资成立江来先进制造技术有限公司，其中江淮汽车持股 51%、蔚来汽车持股 49%，双方合作进一步加深。

2021年 5 月，蔚来汽车、江淮汽车、江来三方签订了 3 年的制造合同，合同规定江淮将继续生产 ES8、ES6、EC6、ET7 和其他可能的蔚来车型。

本次续约之后，江淮汽车将把年生产能力扩大至 24 万辆。

江淮和蔚来的协同效应正在不断加深。

2016年初，江淮汽车与蔚来汽车签署战略合作协议，打造年产能10万辆的江淮蔚来制造基地，生产线自动化率高达 97.5%。

2018年初，双方突破汽车轻量化制造和大规模生产的技术瓶颈，首款产品蔚来ES8铝材的使用率高达96.4%，极大实现了车身轻量化。自投产以来，江淮蔚来先进制造基地先后承接了蔚来ES8、蔚来ES6、蔚来EC6等多款车型的生产。

2020年8月，ET7 确认导入江淮蔚来基地生产。

2021年4月，江淮蔚来先进制造基地第10万辆整车下线。

江淮蔚来制造基地具有优秀的质量把握能力。

江淮汽车的蔚来生产线采用数字集约化管理，多层级设备智能化监控，实现关键零部件在线防错，确保整车品质的合格一致性，包括30余道检验工序，超过3000项检查内容，160多个白车身关键测点监控，全方位严控品质。

2021年1月，具有高度自动化、网络化、智能化以及先进制造工艺水平特点的江淮蔚来先进制造基地入选“2020年安徽省智能工厂”。

江淮+华为：合作正在不断深入中

江淮与华为双方在智能汽车、信息化领域合作不断深入，共同推动智慧交通的发展。

2019年12月，江淮汽车与华为签署了全面合作框架协议暨MDC平台项目合作协议，双方计划在智能汽车解决方案、企业信息化、智慧园区、智能工厂等领域展开合作。

其中，在HMS、自动驾驶核心传感器、MDC、智能座舱等领域，江淮已与华为开展合作。

此次与华为携手有望明显提升江淮汽车智能化水平。

同时，利用江淮汽车在汽车行业的优势，华为在5G、AI、云等核心技术和产品方面的优势，双方将在智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联和云服务等方面进行深入合作，携手加快相关产品与方案的研发和商业化进程，共同推动智慧交通的落地与发展。

管理层年轻化，成为江淮汽车转型新动力。

2021年8月，项兴初开始主要担任公司党委书记、董事长的职位。12月25日，江淮汽车董事会审议通过了《关于聘任公司总经理的议案》，聘任李明为公司总经理，此外公司决议聘任罗浩、张立春为副总经理和财务负责人。此次换帅后，江淮汽车董事长、总经理正式进入“70 后”时代，或许将为江淮的转型铺平道路。

2021年7月，江淮汽车董事长项兴初接受中国汽车报采访时曾提到，接下来江汽集团将以更开放的心态进行转型，深度推进战略合作，持续做强商用车，聚力发展智能新能源汽车。我们认为，管理层换届后的江淮汽车有望凭借自身与华为的合作基础，叠加自身的优秀生产能力，在智能汽车时代重新上阵。

风险因素

芯片等零部件短缺恢复程度不及预期；新能源车渗透率不及预期；全球疫情反复；大众安徽工厂建设进度不及预期；新车型上市时间拖延；与华为的合作推进不及预期。

报告总结

江淮汽车作为传统整车厂，已明确转身新能源汽车赛道，其与大众的合作将成为后续投资人关注的重点。提供优质代工服务，是江淮汽车的模式创新亮点。

随着公司与大众的合作推进，后续 MEB、SSP 等先进制造平台的引入将带来江淮代工模式创新的关键成长机会。

大众安徽是大众集团唯一在华控股超过 50%的合资企业，未来有望获得一定的战略倾斜，其中引入大众安徽的 SSP 平台将配置最新的机电一体化平台架构，预计将成为公司增长的主要驱动力。

我们预计大众安徽将成为大众在华市场第三极，预计 2023/24/25 年将实现 4/8/20 万辆产自大众安徽 MEB 平台的电动车型。

我们预测大众安徽 2023/2024/2025 年实现销量 4/8/20 万辆。

我们根据大众集团全球以及中国地区的销量规划，对大众安徽 MEB 平台的销量做出如下假设：

1）由于电动汽车的渗透率逐步提升，以传统车型支撑主要销量的大众集团在全球销量保持稳定；

2）由于消费升级和自主汽车品牌崛起，大众中国的市场销量受向上阻力，2022~2025年销量保持稳定；

3）若大众安徽 MEB 工厂于 2023 年顺利达产，2023/2024/2025 年贡献大众中国 MEB 总销量的 4%/8%/20%；

4）大众安徽 MEB 工厂投产后，于 2025 年后实现小幅盈利。

在电动化的转身过程中，江淮汽车的发展模式具有独特性，也具有独特的研究价值。

考虑到大众安徽工厂在2023年投产前的盈利弹性有限，因此我们给予公司2021/22/23年净利润预测分别为3.8亿元/4.0亿元/2.6亿元，对应EPS预测分别为0.17/0.18/0.12元。

公司由于产能利用率低，当前处于盈亏平衡线附近，因此PE倍数不具备可比性，我们选择使用EV/EBITDA方法进行估值，当前公司市值对应EV/EBITDA为15.4倍，处于合理估值区间。

考虑到公司发展模式具有一定的独特性，且大众安徽工厂远期的成长性，我们给予公司2022 年15倍EV/EBITDA的估值，对应目标价15.6元。

（报告出品方/分析师：中信证券 尹欣驰 李景涛 李子俊）

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