2019年至今，凭借新能源汽车发展东风和德国大众成为公司第一大股东的利好，国轩高科（002074.SZ）股价最高涨幅近5倍。不过，在正式完成向大众汽车的定增之后，国轩高科股价不涨反跌，一路下行腰斩，跌幅远超同行老大宁德时代。

值得注意的是，在股价下行的4个月中，北上资金却逆势增持1400多万股。与此同时，国轩高科又在积极推进新一轮股权激励计划。

国轩高科股价月线走势和深股通持股变化

在增收不增利状况年内难以改变的情况下，是什么因素在驱动嗅觉灵敏的北向资金逆势增持？

产能：5年拟扩10倍

据中创新航（国内第三大动力电池公司）近期发布的招股说明书披露，受益于新能源车市场的增长，全球动力电池市场近年来稳步增长，装机量从2017年的64.3GWh增长至2021年的293.7GWh，复合年增长率为46.2%；2021年至2026年，预计将以36.4%的复合年增长率增长，2026年将达到1386.7GWh。

2017年至2021年间，中国动力电池装机量以43.5%的复合年增长率增长，于2021年达到154.5GWh，预计2026年将达到762 GWh，2021年至2026年的复合年增长率将达到37.6%。

从市场结构来看，中国和全球动力电池市场都是高度集中。按装机量计算，2021年，全球前7大动力电池制造商占据了87.1%的市场份额，中国前5大动力电池制造商装机量占全国总装机量的83.4%。2021年，我国新能源汽车市场实现装车配套的动力电池企业就从58家下降到45家，未来甚至可能下降到10家左右。

数据来源：中国汽车动力电池产业创新联盟

在市场规模持续增长、市场集中度将进一步提升的情况下，国内动力电池的二线厂商正在发起一轮大跃进式的产能扩张，试图以更快的速度抢占市场份额，以赢得更多的机会。

数据来源：根据公开资料整理

具体到国轩高科，以2020年28GWh的产能来计算，则公司2025的产能将扩充约10倍，达到300GWh。不过，相对于2025年中创新航500GWh、蜂巢能源600GWh的产能目标，国轩高科的产能目标还不是太激进。毕竟，国轩高科是国内第四大动力电池厂商，现在又傍上了大众汽车这棵大树。

当然，作为大众唯一控股的动力电池公司，国轩高科还有一个远期目标，即进入全球动力电池排行榜前三。

产销：喜忧参半

应该指出，产能并不等于产量，更不等于销量。

2021年，国轩高科的产能已经达到50GWh，预计2022年底将翻一倍达到100GWh。在此基础之上，依托大众汽车，2025年300GWh的产能目标也有望实现。关键还是在于，如何将产出落实为销量，使之成为切实的销售收入。

市场角度，除了2021年11月和长城汽车达成的4年不低于10GWh的供货订单之外，国轩高科未来产品销售两个主要看点，是与某美国车企的合作，以及大众对动力电池的巨大需求。

根据2021年12月披露的信息，国轩高科已经与某美国上市汽车公司签署供货协议，在2023年-2028年确保满足该客户所需的电池数量，供货总量不低于 200GWh。目前，公司与该客户的合作进展顺利，预计2022年四季度实现批量出货，未来6年中，2023年8GWh、2024年18GWh、2025年40GWh、2026-2028年每年不低于54GWh。

对于这个颇为神秘的大客户，国轩高科至今没有正式披露具体是哪家美国公司。不过，据业内人士分析，如果该客户是特斯拉的竞争对手Rivian，那该供货协议的价值就会大打折扣。

还应该看到，作为公司第一大股东，大众汽车为国轩高科今后的产品销售打开了一条比较有保障的销售渠道。在大众的电动化战略中，电池是其两大支柱之一，其全球动力电池需求预计至少将达到480GWh。2022年3月，国轩高科称已获得大众标准电芯正式量产定点。

但这距离给大众电动车配套供应动力电池还有相当差距。在此次定增入股国轩高科的过程中，对于为大众配套供应动力电池事宜，定增审核前确定的时间是2022年，定增前确定的是2023年，但在定增完成之后，时间又被推到2024年。

究其原因，可能还是技术方面不够成熟，公司研发了两三年的重磅产品JTM电池迟迟不能量产。这引起了投资者的广泛质疑。

对此，国轩高科的解释是，JTM电池已有多款样品，并申请了相应专利，市场端客户需求旺盛，预计2022年上半年将实现产业化落地。之前，因为2021年动力电池市场产销两旺，设备厂家相关资源优先保证量产线布局，所以JTM线产业化的资源匹配相对延迟。

现在，最多还有两个多月就将见分晓了。

业绩：增收不增利趋势年内难改

即使国轩高科顺利把产品变成销售收入，它还面临一个老问题——增收不增利。

数据来源：国轩高科财报

2021年，国轩高科出货量、装机量都取得较大突破，国内动力电池装机量为8.02 GWh，同比增长了141%，前三季度营业收入同比增长40.4%，预计年度营业收入也将会取得较大增长。

不过， 2021年前三季度国轩高科的营业成本同比增长53.75%，部分原因是销售规模的增加，但更重要的原因是2021年原材料价格持续上涨导致采购支出上升。

从2021年8月开始，上游碳酸锂价格暴涨5倍，至今还在50万的高位上下震荡。原材料成本是销售成本的主要构成部分，从比较有可比性的中创新航的情况来看，该公司2021原材料成本占销售成本的84.2%，比2020年增加了8个点。

碳酸锂价格走势图

受此影响，2021年国轩高科的营业成本会显著增加，且增幅会大于营业收入的增幅。由此，公司的毛利率预计也将继续下滑。财报显示，前三季度毛利率相比2020年下降约7个百分点至18.3%。

数据来源：相关公司财报、招股说明书，国轩和宁德2021年数据为前三季度

而为了支持规模扩张，国轩高科近五年的银行借款和财务费用持续增加。一年不到一次的应收账款周转率又严重影响了国轩高科的资金使用效率，也隐含潜在的信用损失。

数据来源：国轩高科财报

数据来源：相关公司财报、招股说明书，国轩和宁德2021年数据为前三季度

因此，综上所述，2021年国轩高科的营收虽然会继续保持较大幅度增长，但受上游原材料价格暴涨和相关费用增长影响，公司增收不增利的状况还会延续。

技术：最后的拦路虎

国轩高科也看到了公司在上游原材料方面的短板。应该说，通过一年来的上下游一体化和上市融资（向大众定增和正在推进的在瑞士发行存托凭证），原材料成本和融资成本有望得到有力控制。

从2021年初开始，国轩高科持续向上游碳酸锂、正极材料、隔膜、电解液等领域延伸，先后在云母提锂和盐湖提锂等领域发力，与相关领域的重要上市公司江特电机（002176.SZ）、盐湖股份（000792.SZ）开展合作，2022年将初见成效。可以说，在国内动力电池公司中，国轩高科介入上游领域的力度仅次于宁德时代和比亚迪。

据国轩高科披露，目前，公司相关碳酸锂产能已于2022年一季度小批量投产，并将优先供应公司。此后，产能还将逐步释放，预计2022年碳酸锂产出约为1万吨、2023年约3.5万吨，2025年实现年产12万吨，对应200GWh的动力电池产能。

但是，由于今年的自供碳酸锂产量只有1万吨，且碳酸锂价格预计还将高位震荡，所以，年内销售成本还将居高不下，2022年国轩高科增收不增利的状况得到改善的可能性不大。

不过，从2023年开始，随着公司掌控的碳酸锂产量的持续扩大，2025年的自产碳酸锂将可支撑200 GWh的动力电池产能，公司原材料成本高企的状况有望缓解。