（报告出品方/作者：国盛证券，夏君、夏天）

1. 小鹏汽车：未来出行探索者

1.1 智能化、性价比，引领科技潮流

小鹏汽车成立于 2015 年，总部位于广州，是一家智能电动汽车设计及制造商，也是通过 全栈自研的能力来完成前沿互联网和智能创新的科技公司。

小鹏汽车由夏珩、何涛、杨春雷等人发起成立。何小鹏为公司联合创始人兼董事长、CEO， 2004 年他曾联合创始 UC 优视公司，后入职阿里，任移动事业群总裁，2017 年加入小 鹏汽车。夏珩、何涛分别为小鹏汽车总裁及高级副总裁，此前都就职于广汽研究院。公 司其他团队主要成员分别来自阿里巴巴、腾讯、小米、华为等知名互联网科技企业以及 广汽、福特、宝马、特斯拉、法雷奥等知名整车与大型零部件公司。团队具备科技互联 网及汽车制造双重基因。

小鹏汽车相较竞品而言的突出特点在于：

1） 性价比：小鹏汽车目前三款在售车型标续款均在 15-25 万价位。

2） 智能化：泊车 VPA 和领航辅助驾驶 NGP 等功能均属行业领先。

目前，小鹏汽车在售 3 款车型 G3、P7、P5，定位分别为紧凑型 SUV、中型轿车及紧凑 型轿车，标续款均在 15-25 万价位。同时第四款车型中大型 SUV G9 已在 11 月广州车展 亮相，预计 2022 年交付量产。

作为有着“中国特斯拉”之称的新锐车企，小鹏汽车以“智能化”标签区别于其他造车 新势力。“智能化”不仅体现在其智驾“XPILOT”智舱“Xmart OS”的功能上，也体现 在机器马、“小鹏汇天”飞行汽车等全产品线探索上，更体现在其未来的软件变现模式上。

2021 年 12 月，小鹏汽车以 16000 台交付量位居国内新势力之首，2021 年总交付量 98155 台，同比增长 263%。我们预计，在电动化、智能化驱动下，小鹏汽车高增长趋 势仍将延续：预计 2022 年总交付量约 19 万台，2025 年总交付量或达 55 万台。在整车 销售的同时，小鹏汽车 XPILOT 软件变现也将提供新的收入和利润来源，我们预计 2025 年，软件变现或占小鹏汽车毛利润的 23%左右。

1.2 各车型精准定位，做年轻人第一款智能车

1.2.1 G3：首款量产高性价比 SUV，定调“智能电动车”

G3 定位为紧凑型 SUV，于 2018 年 4 月发布，2018 年 12 月开始正式交付，当前价格为 补贴后 15.46-19.32 万元。2021 年该车型总销量近 3 万辆，改款 G3i 推出后 12 月销量 为 3511 辆，持续增长。

G 源自 Geek（极客），意在彰显不断探索、勇于创新的品牌调性，G3 在推出时即把“智 能驾驶”作为杀手锏：车型搭载 XPILOT 2.5 自动驾驶系统及 Xmart OS 智能网联系统， 具备 L2.5 级别的视觉+超声波融合的自动泊车功能。

1.2.2 P7：长续航智能轿跑，智能体验全面向上

与 G3、P5 基于 David 平台打造不同，P7 基于车型更大的 Edward 平台打造，整车定位 为更高端的中型车，售价区间在 22-35 万元，并推出了售价在 37-41 万元的鹏翼版。P7于 2020 年 4 月发布，2021 年总销量近 6.1 万辆，12 月销量达 7459 辆，为小鹏销量最 高车型。P7 顶配续航里程提升至 706km，同时拥有超级快充功能，在小鹏超级充电桩充 电十分钟可续航 120km。

自动驾驶方面，P7 搭载 XPILOT 3.0，拥有 NGP 智能导航辅助驾驶和停车场记忆泊车功 能，智能座舱方面，有完善的车载神经网络，内置强大的双擎处理器。并实现整车 OTA， 智能体验全面升级。

1.2.3 P5：首款搭载激光雷达的量产车型，智驾体验行业领先

小鹏汽车今年 9 月正式发售第三款车——小鹏 P5 纯电轿车，售价 16-23 万元，车型为紧 凑型，定位为高性价比智能轿车，对标车型为特斯拉 Model 3 及凯美瑞。目前该车型销 量正在快速爬坡，12 月销量已经达到 5030 辆。

作为国内首款搭载激光雷达的量产车型，P5 再次在自动驾驶及智能体验上进行了全新升 级，主要亮点包括：

1） 高阶自动驾驶，电驱性能强劲：P5 目前车型价格为 16-23 万，价差由续航能力 及自动驾驶硬件配套决定。其中，顶配为 600P，享有 600km 续航以及配套双激 光雷达的 XPILOT 3.5 自动驾驶系统。底配为 460G，享有 460km 续航，未搭载 自动驾驶系统。其顶配在续航能力、自动驾驶硬件配套方面优于 Model 3 定价 27.7 万元的 2022 标准续航后驱版。

2） 座舱体验升级，空间大且灵活：P5 配置第三代高通骁龙旗舰级数字座舱平台， 同时可选硬件增加了睡眠模式以及投影仪、车载冰箱、大疆无人机 Mavic2Pro 等。 同时，P5 车型对空间的利用更充分，后排腿部空间可达 167mm，作为 A 级车却 有近似 B 级车的空间。同时前排座椅可完全放平，车内空间可改造为双人床模 式。

1.2.4 G9：进军 30 万-40 万价格带，杀入中大型 SUV 市场，自动驾驶功能再突破

2021 年 11 月 19 日，小鹏 G9 于广州车展正式亮相，该车定位为中大型 SUV，将于 2022 年量产，届时将搭载 XPILOT 4.0 自动驾驶系统，并在硬件配置上再次升级，或将实现城 市 NGP 甚至全场景辅助驾驶。同时，该车型电子电气架构也将进一步集中，达到“中央 计算+区域控制”阶段，使得其在自动驾驶、车联网等功能 OTA 升级上更为顺畅。市场 预计 G9 售价将介于 P7 和 P7 鹏翼版之间，即达 30-40 万价格带。

公司曾表示，小鹏汽车要做年轻人第一台智能车。事实的确如此：相比其他新势力，小 鹏的用户画像特征更年轻、更爱社交及尝试新鲜事物。据隐马数研，其 90 后用户占比高 达 43%，在新势力及特斯拉车主中占比最高，同时其用户在虎牙、soul 等社交 App 上的 活跃程度也更高。

2. 整车产品：软硬兼备，销量有望跨越式增长

2.1 赛道广袤：2022 年，新势力正面相遇

我们判断，政策端的支持、产品端的迭代共同驱动了新能源车的快速增长：

1） 政策端，以碳中和战略、产业发展规划为纲，双积分政策、财政补贴及税收优惠 等具体措施给予行业发展充足动能。

2） 产品端，消费者受到充电焦虑缓解、可选车型大幅增加、智能体验提升三重刺激， 购车积极性持续提升。

随着政策端和产品端的共同驱动，2020 年年中后，在传统燃油车表现相对较弱的情况下， 新能源车市场高速增长。据乘联会数据，截至 2021 年 12 月，新能源车月度销售渗透率 已经超 20%，已经达到工信部在《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》中拟定 的 2025 年新能源车渗透率 20%的目标。

我们预计，随着用户需求和认可的提升、新势力和传统车企们对新能源车投入的增加、 包括 2024 年后小米百度等科技公司造车的落地，2025 年新能源乘用车销售渗透率有 望达到 40%，新能源乘用车销量预期将达 880 万辆。假设纯电动汽车占新能源车比重 约 90%，2025 年纯电动乘用车销量将达 790 万辆。

2.1.1 电动：技术创新，降本增续航

从特斯拉及各家新势力的电动和整车制造体系可以看出，续航的提升、成本的下降来自 技术不断创新，蔚小理们在 2022 年也将实现更多迭代：

1） 一体压铸技术：马斯克在 2020 年特斯拉电池日宣布，Model Y 采用一体压铸技 术、化零为整，下车体总成重量可降低 30%，制造成本可降低 40%。我们看到， 小鹏武汉工厂、蔚来等也进行了压铸布局。新技术有望长期持续提升整车毛利率。

2） 充电技术：800V 高压充电可实现快充，大幅减少补能所需时间。

3） 电池技术：特斯拉等采用的 4680 圆柱电池，容量大、续航高、充电快。CTP、 CTC 技术的使用，可有效提升能量密度、降低零部件数量和整车重量，在提高续 航里程的同时降低成本。（报告来源：未来智库）

2.1.2 智能：踏上 L3 级智能驾驶，展开软硬件军备竞赛

2022 年，更高阶的 L3 级智能驾驶功能将由车企量产交付，这一高阶既体现在场景延展 上，也体现在软硬件配置上。

1） 实现场景： 除了 i）泊车和 ii）高速场景以外，2022 年小鹏和蔚来的领航辅助驾驶功能均有 望拓展至 iii）城市场景。当前小鹏 P5 的 XPILOT 3.5 系统搭载有两颗激光雷达， 在障碍物识别上具有更高精度、受光照影响也更小，这对于 NGP 功能拓展至城 市场景起到了关键作用。小鹏已宣布在 2022 年 H1 实现城市 NGP 功能。蔚来 2022 年则有望在 ET7 和 ET5 等车型搭载的 NAD 系统上实现城市 NOP 功能。

2） 硬件配置： 2022 年，新势力们在智能驾驶系统上也都推出了自己的最强配置。小鹏 G9 将搭载的 XPILOT 4.0 在硬件方面全面升级，算力方面将搭载两颗英伟达 Orin-X 自动 驾驶芯片，感知方面将搭载 800 万像素前视双目摄像、以及 290 万像素侧视摄 像头，并采用高度集成的域控制器，计划在 2023 年上半年实现全场景智能辅助 驾驶。 蔚来在 ET7 搭载的自研 NAD 系统中也将为高阶辅助驾驶功能配备超远距高精度 激光雷达、算力方面更是配备 4 颗英伟达 Orin 芯片，算力达 1016TOPS。

2.1.3 定价：步入同一价格带

此前，小鹏车型多在 15-25 万价位，蔚来车型多在 35-55 万价位，定位有所差异化。随 着各家价格带的持续延展，2022 年新势力佼佼者们也将在同一价格带相遇。

小鹏将于 2022Q3 交付 G9，市场预计其价格将介于 P7 和 P7 鹏翼版之间，即 30-40 万 左右。蔚来将于 2022Q3 交付 ET5，其定价为补贴前 32.8 万（75kwh 版）及 38.6 万 （100kwh 版）。随着小鹏的上探、蔚来的下探，二者将在 30-40 万价格带相遇。随着目 标人群的延展，新势力们在同一价格带的竞争也越加正面。

2.2 小鹏汽车：足够突出的强项

2.2.1 硬件端：自研核心部件，产能布局充足

小鹏在核心技术的自研实力上处于行业第一梯队。电动车三电系统包括动力电池、电驱 及电控。按自研程度排序，特斯拉行业领先，蔚来、小鹏次之。

在产能保障上，小鹏进行了充足的布局。2017 年 3 月小鹏与海马汽车签订合同，由海马代工生产小鹏 G3，代工合作到 2021 年底已结束。2020 年 3 月，小鹏收购广东福迪汽 车后获得生产资质，自建广州肇庆工厂。目前，小鹏汽车肇庆工厂为核心生产工厂，并 有广州、武汉工厂在建中。

1） 肇庆工厂：目前占地超过 60 万平方米，建筑面积超过 23 万平方米，负责生产现 有全部车型。该工厂一二期的设计总年产能为 20 万辆，一期产能 10 万辆，2020 年 5 月已经投产，二期计划于 2022 年 Q3 投产。肇庆工厂拥有五个高度自动化 的主要生产流程，包括冲压、焊装、涂装、总装和电池组装。小鹏通过建立自己 的工厂，能够直接控制产品质量，并在调整生产流程和产能方面获得更大的灵活 性。

2） 广州工厂：公司计划于 2022 年投产的广州基地，产能 10 万台，广州基地投资 总额预计为 20-30 亿元。

3） 武汉工厂：公司计划于 2023 年投产的武汉基地，产能 10 万台。

2.2.2 软件端：智驾 XPILOT、智舱 Xmart OS

当前，小鹏的智能化水平在国内车企中处于当仁不让的领先位置。

1） XPILOT 自动辅助驾驶系统：XPILOT 是公司针对中国路况和驾驶特点自主研发的自 动辅助驾驶系统。自 2018 年发布 XPILOT 2.0 以来，该系统已经迈过 XPILOT2.5 和 XPILOT3.0 两个阶段，步入 XPILOT3.5 时代。XPILOT 3.5 拥有 L2+级别高速和城市 路况全覆盖的高速自动导航辅助驾驶功能，技术实力位于行业前列。

2） Xmart OS 车载智能操作系统：该系统为公司基于安卓平台自主研发，从远程控制、 全场景智能语音以及不断拓展的 V2X ，3 个层面确立了自己的智能优势，目前已经 迭代到 3.0 版本。

i) 车外远程控制：Xmart OS 是国内首家支持通过手机 APP 远程控制的整车 OTA 升级的车载系统。同时用户可使用手机 APP 进行远程座椅加热、停 车召唤、空调开关、关门窗、查找充电桩、寻车定位、查找周边环境等功 能。

ii) 全场景智能语音：小鹏汽车的智能语音交互技术应用处于国内领先水平。 Xmart OS 系统可以实现全场景语音控制，通过“小 P”语音助手可以唤 出绝大部分车载功能。此外，语音系统在多语义理解、不间断指令输入 识别、语音输入环境场杂音过滤等方面进行持续升级，从而提高人机交 互的准确度。

iii) V2X 交互：除手机外，用户还可以通过语音控制车顶的 AI 全景相机和 车外无人机，增加了更多外部硬件的使用场景，实现多空间的无缝衔接。

2.2.3 服务端：销售网络持续扩张、布局超充提升续航

小鹏的销售体系类似特斯拉：销售环节由线上完成，而线下则负责体验、售后、零配件 供应等功能。

1） 销售（Sale）：在线上渠道完成。

i) 线上直接下单：用户通过官网、APP、微信小程序等直接下单。

ii) 线上引流→线下体验→线上完成下单：通过天猫、京东旗舰店等线上渠道， 可以将客户引流至线下，体验后回到官方、APP、小程序等下单。

2） 体验（Survey）：由线下体验店负责。公司门店包括直营门店、以及特许经营门店。 直营门店与特斯拉类似，特许经营门店与传统 4S 门店类似。截至 2021 年 9 月 30 日，小鹏目前拥有 167 家直营门店及 104 家特许经营门店，公司预计 2021 年底门 店将扩建至 350 家。同时，为提升品牌掌控力及客户体验，未来直营门店占比将持 续提升。

3） 售后服务（Service）及零配件供应（Spare part）：由独立的服务中心负责。因为新 能源汽车保养间隔长、保养项目少，服务中心可以建在非中心地区，同时门店数量相 对体验店更少。

在充电服务端，小鹏汽车采取 1）家用充电桩、2）超级充电站和 3）第三方充电桩的充电解 决方案。据小鹏汽车官微，截至 12 月底，小鹏汽车超充站已上线 813 座，覆盖全国所有 333 个地级行政区划单位及 4 个直辖市。未来，小鹏计划并在高速、机场、二三线城区的等场景 加密布局，提升车主充电体验，同时计划在超充资源匮乏的城市开放超充站给其他品牌共享。 此外，小鹏还与联行科技签约合作超 20 万根第三方充电桩。

2.3 销量测算：2025 年，小鹏销量有望达 55 辆

当前，小鹏汽车定位 15-40 万最大细分市场，已形成“G3+P7+P5+G9”囊括紧凑、中 大型轿车及 SUV 的较完整产品矩阵。我们看到，小鹏通过其突出的智能化、性价比等特 点，已经实现了领先新势力的销量。未来，小鹏汽车有望通过技术迭代和规模降本，进 一步获得了更广泛的认可。

短期，我们按车型对小鹏汽车交付数进行预测： G3：随 G3i 进入规模交付阶段，由于 G3 为 2018 年推出，2023 年将迎接换代，我们保 守估计其销量保持平稳。我们预计 2022-2023 年全年销量约为 2.5/2.5 万辆。

P7：P7 交付量自 2 月起逐月攀升，我们预测 2022-2023 年全年销量约为 8.6/9.5 万辆。 P5：9 月 17 日，据小鹏汽车官网，小鹏 P5 上市 24 小时收获的订单量超过 6100 辆。公 司 12 交付 5030 辆，我们预计 22 年月销售量逐步提升至 6000 辆以上，22-23 年全年 销量约为 7.2/10.8 万辆。

G9 等新车型：G9 将于 2022 年 Q3 量产，对标理想 one，我们预测 23 年预计能够达到 稳态月销 5000 辆；同时小鹏计划从 2023 年起每年推出 2-3 款新车，因此我们预测 G9 等新车型于 2022-2023 年将贡献 0.75/6 万辆销量。 综上，我们预计公司 2022-2023 年全年销量约为 19.0/28.7 万辆。

长期，按照小鹏汽车远超大盘的增速，我们预计公司在电动车赛道市占率将快速提升。 依照我们对各车型的预判，我们估算小鹏汽车在 2025 年交付量可达约 55 万台，其市占 率届时达 7%。2024 年开始，硬件龙头、互联网大厂等联合造车品牌或将量产、加入市 场竞争，但小鹏汽车基于此前技术及数据积累，预计市占率仍将持续增长。

3. 智能驾驶：从技术标签，到利润引擎

作为新势力中被称为“中国特斯拉”的小鹏汽车，其智能化探索一直是国内车企中最前 沿的。除了机器马、“小鹏汇天”飞行汽车等类比 Tesla Bot 的黑科技产品，小鹏汽车在 智能驾驶系统 XPILOT 系列的探索上也位于全国乃至国际前列。

3.1 小鹏 XPILOT，不止是技术标签

3.1.1 泊车：“地表最强”VPA

公司自动泊车功能最初搭载于 G3 车型上，使用了摄像头与超声波雷达融合的方案，可以在 车位前后左右无车的情况下，视觉识别停车位，整体泊车成功率高，针对垂直、侧方甚至斜 方停车的场景都有较好的优化。该功能在 i-VISTA 智能汽车指数 2020 年第一批车型测评时， 获得所测 5 款车型最高分。

3.1.2 行车：NGP 率先驶入城市场景

小鹏于 2021 年 1 月 26 日向所有 XPILOT3.0 系统的用户正式推送 NGP （Navigation Guided Pilot，自动导航辅助驾驶）功能。NGP 功能基于高德提供的高精地图打造，XPILOT 3.0 版本主要针对高速路场景，具备自动线速调节、最优车道选择、上下匝道能力等。

同时，公司计划 NGP 下一步能力将由高速扩展向城市场景。2021 年 9 月交付的小鹏 P5 搭载了 XPILOT 3.5 ，目前支持的城市辅助驾驶场景包括：红绿灯路口智能辅助通行、城 市路况定制化跟车、城市路况智能辅助超车、智能辅助限速调节，环岛智能辅助通行等。 公司计划，2022 年上半年城市 NGP 功能正式上线，以 OTA 升级形式进行更新。同时在 2023 年上半年推出支持全场景智能辅助驾驶的 XPILOT 4.0，持续领跑智能驾驶。

3.2 更是加速迭代的核心竞争力

3.2.1 坚持自研：数据自主、加速迭代

在自动驾驶领域，小鹏汽车是继特斯拉之后，全球第二家、国内首家基于开放计算平台 进行自主研发的车企。全栈式自研意味着小鹏可以主导感知、决策、规划和控制等的研 发节奏。

截至 2021 年年中，小鹏汽车研发团队约 2442 人，占总员工比例的 39.8%。其中汽车设 计相关研发约 1519 人，自动驾驶研发人员约 398 人，智能操作系统研发人员约 525 人。 公司作为布局全栈自研最早的造车新势力，自动驾驶团队搭建成熟、实力强劲。

对于自动驾驶这一前沿科技而言，核心技术人物至关重要，决定了整个团队的研发方向 和执行力。小鹏的自动驾驶业务线的核心人物为吴新宙，其于 2019 年 3 月加入小鹏， 之前在高通工作十余年，为自动驾驶研发团队负责人，研发方向即为基于计算机视觉、 深度学习、精准定位和传感器深度耦合的自动驾驶解决方案，拥有 160 项专利，为业内 领先的技术专家。

在团队构成上，小鹏的自动驾驶业务拆解成五个团队，团队位于国内北京、上海、广州 以及美国的硅谷和圣地亚哥，各团队负责人均为相关方向资深研发人员。在团队分工上， 中国团队将更多与供应商、整车、测试等环节对接，负责技术落地；美国团队则负责将 感知等技术深化。

相较小鹏，许多其他车企此前使用诸如 Mobileye 等第三方平台的封闭式方案。封闭式方 案提供高算力芯片，也提供算法模块，解决感知的问题，如同内嵌在芯片中的一个封装 好的模块化函数。但是车企自身没有接触到视觉感知的工作，无法获得源数据。未来的 迭代缺少数据的支撑，对系统的优化和未来的 OTA 升级都将带来限制。而小鹏汽车采 取自研感知技术的方案，源数据获取量及 OTA 升级禁锢都将被打破，为以后的数据处理 和算法迭代提供坚实基础。

以小鹏 XPILOT 系列的迭代为例，在 2021 年 10 月 24 日小鹏科技日上，小鹏自动驾驶 副总裁吴新宙表示，XPILOT 3.5 在算法上几乎进行了全部重写，减少对显示非实时路况 的高精地图的依赖，未来将更大程度上实现“视觉为纲”，在实时复杂路况的感知和判断 上更进一步。未来，在完成 XPILOT 4.0 的全面升级之后，公司还有望在 2025 年左右推 出 XPILOT 5.0，实现向自动驾驶的进化。

3.2.2 进军 Robotaxi：让数据跑起来

自动驾驶技术的演进唯快不破。小鹏汽车通过多种途径加速智能驾驶数据和系统的迭代：

1） 加快量产。 基于较大的销量基础，真实路测数据可以实现快速积累。小鹏汽车 NGP 自动导 航辅助驾驶功能于 2021 年 1 月开放公测，据官网数据，截止 2021 年 9 月，用 户累计使用里程已达到 551 万公里。

2） 进军 robotaxi。通过 robotaxi 模式，可以获取更充足的城市道路数据。小鹏汽车在 2021Q3 财报 后宣布，将于 2022 年下半年进军 robotaxi。这也是国内首个宣布进军 robotaxi 的量产车企。当前量产车的智能驾驶核心是高速场景，而占据驾驶时间 90%的 城市场景尚不能覆盖。小鹏汽车通过进军 robotaxi，可以实现对常规城市道路的 有效覆盖，获得高价值的城市道路里程积累，加速智能驾驶技术的演进。

3.3 变现测算：2025 年，软件有望贡献总毛利 23%

目前，车企自研的自动驾驶系统收费模式大致分为三类：1）一次性付费、2）按月订阅 付费、以及 3）整车打包销售、将价值并入车价。

1） 一次性付费模式是目前大部分车型的选择：代表公司：小鹏、蔚来。 目前，小鹏 XPILOT 3.5 自动驾驶软件包售价为 4.5 万元，车未交付时选购自动 驾驶软件，可享受 2.5 万元折扣价。XPILOT 3.0 软件包由于未匹配激光雷达， 价格相对更低，售价为 3.6 万元，交付前选购折扣价为 2.0 万元。 此外，蔚来 EC6/ES6/ES8 搭载的 NIO Pilot 自动驾驶系统精选包和全配包定价分 别为 1.5 万元和 3.9 万元。

2） 按月订阅付费，拓展收入至汽车全生命周期：代表公司：蔚来、特斯拉，等。 为更好地推广自动驾驶系统，培养用户习惯，部分车企开始探索初始收费更低的 “按月订阅付费”模式。2021 年 1 月 9 日，在蔚来 NIO Day，蔚来首次推出了 NAD（NIO Autonomous Driving）自动驾驶系统的订阅收费模式，消费者以每月 支付 680 元的方式按月订阅 ADAS。

特斯拉也于今年在美国推出了订阅式 FSD 收费方式，每月 199 美元，曾购买 Enhanced Autopilot 套餐的用户每月则是 99 美元，但需以 1500 美元将车载电脑 升级到 Hardware 3。 此外，小鹏汽车也表示，未来针对更高级别的 XPILOT，会采取不同的收费模式， 是一次性收费、还是按照年或月来收费，会根据实际的客户反馈等情况而定。

3） 坚持打包销售，不单独收费：代表公司：理想。 与小鹏、蔚来针对自动驾驶系统探索多种变现模式不同，理想汽车 CEO 李想坚 持理想汽车所有车型的辅助驾驶和自动驾驶完全标配，既不收软件激活的费用， 也不收订阅的费用。他认为，目前阶段，相较提升自动驾驶系统的变现能力，获 取更多的真实用户使用自动驾驶系统的数据，实现系统迭代更为重要，标配能够 帮助车企快速扩大路测数据体量，从而尽早实现更高等级自动驾驶。

我们认为，当前自动驾驶软件包正在推广初期，相较标配模式，一次性付费模式给予消 费者更大选择空间。长期，智能驾驶功能不可或缺，订阅式方案或成为主流付费方式。

我们认为，未来软件服务有望逐步成为小鹏汽车利润的重要增量，其增长驱动主要来自 两个方面：1）软件付费渗透率提升；2）软件收费增加。

1） 付费渗透率提升

公司在业绩交流会上表示，2021Q1 公司 2020 年自动驾驶系统 XPILOT3.0 软件包收入 为 5000 万，今年一季度达到了 3000 万，增长迅速。截至 Q3，P7 累计的软件付费率为 20%，Q3 软件收入环比提升。 我们预计，随着公司的自动驾驶能力逐渐覆盖更多场景，软件付费比率将继续提升。

2） 软件包单价提升

特斯拉自动驾驶软件包自推出以来，随软件升级、自动驾驶能力提升，仅 2019 年以来美 国软件售价就经历过 6 次提价，从 5000 美元/套提升至 12000 美元/套，软件包价格占 比达 Model3 裸车售价（44900 美元/辆，不含软件包）的 27%，且马斯克表示未来提价 或将持续。

目前小鹏 XPILOT3.0 交付前购买价仅为 2 万元/套，以 P5 最低可配套车型 460E 售价计 算（18.3 万元/辆，不含软件包），软件包价格占比仅为 11%，仍有较大提升空间。同时， 针对 P5 搭载激光雷达车型 600P/550P，公司也推出了功能更丰富的 XPILOT 3.5，交付 前购买售价提升至 2.5 万元/套。我们预计，未来随自动驾驶功能持续提升，对应软件单 价有望同步增长。

我们预计，随着 XPILOT 渗透率持续提升、系统升级带来收费增长，小鹏汽车软件服务 有望在 2025 年带来 66 亿收入。而由于软件毛利率高企，2025 年软件对毛利的贡献占 比有望从 2021 年约 5%提升至 2025 年约 23%。届时，小鹏汽车将在商业模式上与传统 整车厂拉开差异。（报告来源：未来智库）

4. 财务预测：大赛道、高增长、高估值

盈利预测

1） 收入：大赛道、高增长

i) 车辆销售收入： 我们预计 2023 年和 2025 年国内电动车销量可达 572 万台和 792 万台。其中，按照我们对小鹏汽车各车型的测算，小鹏汽车在 2023 年和 2025 年 的市占率可达 5.0%和 7.0%，即 29 万台和 55 万台。 基于各车型 ASP，我们预测，至 2023 年和 2025 年，小鹏汽车车辆销售收 入可达 616 亿和 1146 亿。

ii) 服务及其他收入： 我们假设，2023 年 XPILOT3.0 付费率约 10%，XPILOT3.5 付费率约 25%， XPILOT4.0 及以上订阅付费率约 41%。2025 年 XPILOT3.5 付费率约 35%， XPILOT4.0 及以上订阅付费率约 70%。由此测算，服务及其他收入在 2023 年和 2025 年可达 25 亿和 72 亿。

2） 毛利率：技术降低成本，软件改善毛利

小鹏汽车 2021Q3 的整车毛利率约 13.6%，随量产、效率改善而提升明显。但由 于其性价比定位和激进的自动驾驶软硬件投入，小鹏汽车毛利率在新势力中仍不 算突出。我们预计，短期，小鹏整车毛利率由于智能驾驶软硬件投入还将有所波 动，长期 2025 年有望提升至 17%以上。 整体毛利率方面，随软件服务收入占比上升，我们预计公司毛利率将加速提升， 2025 年整体毛利率有望达 21%。

3） 费用率：量产驱动改善

2021Q3 小鹏汽车研发费用率约 22%，销售及行政费用率约 27%。我们认为，随着销量 增长和收入规模扩张，费用率规模效应将持续凸显。 参考特斯拉，当其年交付量达50万左右量级时，研发费用即控制在整体收入的5%左右， 同时销售及行政费用率控制在整体收入的 10%左右。我们预计公司在 2025 年销量有望 达到 55 万辆、届时整体销售额有望达到千亿量级，研发/销售及管理费用率有望下降至接近 7%/10%左右。

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